El hecho que la economía de los Estados Unidos tuviese tasas de interés reales negativas (es decir que la tasa de interés no alcanzaba a cubrir siquiera a la inflación) durante tres años, llevó a que muchos inversionistas optaran por tomar riesgo crediticio al invertir. La enorme demanda por bonos que ofrecieran tasas más altas al asumirlo, llevó a que diferentes intermediarios convencieran a acreedores sin condiciones propicias para endeudarse, de las bondades de hacerlo.En el mercado hipotecario surgió un tipo de deudor que antes no tenía esperanzas de conseguir un crédito para adquirir una propiedad. Por su perfil se les denominó deudores “ninja” (iniciales en inglés de “no income, no job, no assets”, sin ingresos, sin trabajo y sin activos). Claramente, el costo de la hipoteca para un deudor sin forma alguna de proveer un colateral, o sin un flujo predecible de ingresos, es mucho más alto que para quien sí lo tiene.
La forma usual de convencer a alguien con este perfil de tomar la deuda era mediante la denominada tasa “teaser” (que equivaldría a algo así como un anzuelo).
En un crédito a 30 años, por ejemplo, se le ofrece al acreedor que pagará, digamos, sólo un 4% durante dos años, pero a partir del tercero la tasa sube considerablemente a niveles de 10%, por ejemplo. Durante mucho tiempo, mientras subió el precio de las propiedades, funcionó ese tipo de estructura: el deudor podía refinanciar la hipoteca con un avalúo más alto de la propiedad adquirida, y utilizaba el dinero proveniente del segundo crédito para ir pagando el primero.
El problema empieza cuando el precio de la propiedad deja de subir, o incluso baja. Con un mercado de bienes raíces más débil, comienza a haber el problema de que la deuda al banco es superior al precio del inmueble en el mercado.
MacroMavens, empresa de consultoría económica, estima que 23% de todas las propiedades que fueron adquiridas con hipotecas de tasas ajustables, como el ejemplo anterior, están ya en una situación donde la deuda vale más que la propiedad. Los créditos hipotecarios en tal situación ascienden a 693 mil millones de dólares (The Economist; “Another Pounding”, julio 12, 2007).
Un estudio de Bank of America estima que aproximadamente 500 mil millones de dólares de hipotecas con tasa ajustable serán revisadas dos puntos porcentuales al alza en el 2007.
En 2008 se estima serán 700 mil millones, tres cuartas partes de los cuales provienen de deudores “subprime”, es decir, con mal perfil de crédito (Bill Gross; Investment Outlook, julio de 2007).
Esta situación es sólo una parte del problema, la otra parte tiene que ver con el desarrollo de vehículos para financiar este tipo de crédito. Una herramienta que se ha utilizado frecuentemente en los últimos años son los productos estructurados llamados CDO’s (siglas en inglés de “obligaciones de deuda colateralizada”).
Imagine un caso en el cual se reúne, digamos, a cien deudores con un mal perfil de crédito similar al que antes expliqué. Por simplificar, digamos que a cada uno de ellos le damos un crédito hipotecario por un millón de dólares, y pensemos que la tasa de interés que pagarán por el préstamo será de 10%.
El monto total prestado es de cien millones de dólares y el flujo esperado por el servicio de la deuda sería de diez millones de dólares al año (10% de cien millones).
Lo que se hace por medio del CDO es desarmar el crédito en diferentes pedazos, con diferentes niveles de riesgo. Digamos que en este caso lo dividimos en una parte de bajo riesgo que recibirá una tasa del 6%, y otra porción más riesgosa que recibirá el resto.
Para ponerles nombre, la parte de bajo riesgo la compra el Fondo de Pensiones ABC, que sólo hace inversiones conservadoras; y la parte de alto riesgo la compra el Hedge Fund XYZ, que busca alta rentabilidad. Por simplificar, imagine que el Fondo ABC invirtió sesenta de los cien millones, y el fondo XYZ puso los otros cuarenta. En este caso, los primeros 3.6 millones de dólares (seis por ciento sobre sesenta millones) que se reciban se van a pagarle al fondo ABC.
Una vez cubierta la parte conservadora de la estructura, el remanente va para pagar la parte más especulativa de ésta. Si todos los cien deudores pagan puntualmente su hipoteca, el Fondo XYZ recibirá los 6,4 millones de flujo remanente, sobre 40 millones de capital, un rendimiento del 16% (6,4 dividido entre 40). El riesgo de que no todos paguen lo asume el Fondo XYZ y, por ello, merece una rentabilidad mayor.
Dado que se asume que es altamente probable que cuando menos 36 de los 100 deudores pagarán su hipoteca, a la porción de deuda que compró el Fondo ABC las agencias le dan una calificación de crédito AAA.
Al hacer este tipo de estructura, se mata a dos pájaros con un tiro. Se provee a los inversionistas conservadores –como el Fondo de Pensiones ABC- con vehículos atractivos de inversión con alta calificación de riesgo, mientras que a los especuladores del Hedge Fund XYZ se les da cómo obtener mayor rentabilidad a cambio de asumir un riesgo más alto.
Ambos vehículos se logran a partir de deudores que en lo individual difícilmente serían sujetos de crédito, y jamás merecerían una calificación crediticia alta; pero la probabilidad de que si se les agrupa todos dejen de pagar a la vez, permite estructurar instrumentos de inversión alrededor de ellos.
Gana el comprador conservador y gana quien especula, gana el intermediario que armó la operación, gana el deudor que se hizo de una casa que nunca soñó tener; y además ganan el corredor de inmuebles que se la vendió, y el corredor de hipotecas que le consiguió acceso al crédito. ¿Ya ve por qué se buscaba como convencer a quien no tenía cómo comprar de que se animara a hacerlo?
El problema principal proviene de que al dejar de subir los precios de los inmuebles, ha crecido rápidamente el porcentaje de los deudores que no están pagando. En mi ejemplo anterior, imagine el caso en que aún los 36 necesarios para la parte más conservadora de la estructura están pagando, pero no son tantos más como para garantizar una calificación de crédito AAA, particularmente si la economía empieza a desacelerarse.
Las agencias calificadoras están revisando a la baja calificaciones antes otorgadas para diferentes productos que han sido armados alrededor de hipotecas. La agencia Moody’s acaba de bajar la calificación a 399 bonos con garantía hipotecaria; mientras que Standard & Poor’s se prepara para hacerlo con 612 bonos que valen 12 mil millones de dólares. Esto es apenas el principio de lo que será un largo proceso de reducción en las calificaciones crediticias.
La baja en las calificaciones tendrá, desafortunadamente, un severo impacto en el precio de múltiples clases de activo. Muchos de los inversionistas, como el Fondo de Pensiones ABC de mi ejemplo, solamente pueden invertir en papel que tenga “grado de inversion”, es decir una calificación superior a BBB (en el caso de calificaciones de S&P). Si la calificación de algún papel en su portafolio se reduce por debajo de ese nivel, tienen que venderlo.
Si muchas entidades salen a vender el papel, el impacto en los precios de los bonos será fuerte. Adicionalmente, vendrá una significativa contracción del crédito disponible en el sistema financiero. Si las entidades con problemas para pagar no tienen como seguir reciclando (“rollover”) sus líneas de crédito, tendrán que salir a vender los activos que utilizan como colateral para el préstamo para tener con qué pagarlo, lo cual hará que los precios de muchos tipos de activo caigan.
En el ejemplo que di el crédito fue utilizado para comprar inmuebles. Sin embargo, hay muchos casos de empresas con mal historial crediticio, bajos flujos de efectivo, o excesivo apalancamiento, que también recurrieron a esquemas similares de CDO’s, pues estaban igualmente sujetas a pagar un costo alto por la deuda asumida, que es lo que el mercado –y los intermediarios- buscaban.
Como dijo Minsky en su análisis, el mercado se empezó a poblar con numerosos deudores que necesitaban que el precio de los activos adquiridos siguiera subiendo para que con la ganancia proveniente del alza poder pagar no sólo el capital prestado, sino incluso el costo del mismo. Esto ocurrió tanto a nivel de deudores hipotecarios como de otros corporativos. Esta era la mejor señal de que la burbuja en el mercado de crédito se acercaba a su fin.
La semana próxima concluiré con este tema, tratando de estimar cuál podría ser la secuencia del aterrizaje forzado en este mercado, y su posible impacto en inversiones que quizá usted tenga en su portafolio.
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