La influencia de este tipo de fondo es enorme, entonces, no sólo por el volumen que ahora manejan sino también porque al generar tantas transacciones, se han vuelto enormemente importantes para proveer de liquidez en ciertos mercados y para generar ingresos para los intermediarios.Que conste que al decir esto, no estoy afirmando que todos los “hedge funds” van a reventar. Permítame dejarle algo claro. Estoy convencido de que los mejores manejadores de dinero del mundo manejan “hedge funds”, pero son los menos, son difíciles de encontrar, y es aún más difícil que acepten inversionistas nuevos. Por ello, necesita darse un proceso para limpiar al mercado tanto del lado de quienes manejan este tipo de fondo, sin tener el talento necesario, como de quienes invierten en ellos, sin entender el riesgo que asumen. Pero, como dije, el proceso de limpieza tendrá diferentes niveles de efecto en los mercados y en el entorno económico.
Los “hedge funds” fueron incorporados en los portafolios de incontables inversionistas como si se tratara de dinero fácil, como si fuesen simplemente una versión turbo-cargada de instrumentos tradicionales que eran la versión contemporánea de la piedra filosofal al permitir exponenciar los rendimientos naturales de los mercados, al utilizar apalancamiento, mientras que evitaban perder en mercados a la baja por su capacidad de vender valores en corto.
El mercadeo masivo de “hedge funds” generó extraordinaria demanda por éstos. Cálculos del Fondo Monetario Internacional estiman que la asignación a “hedge funds” pasó de 30 mil millones de dólares en 1990 a más de 1.4 millones de millones de dólares para fines de 2005. Sin duda esta cifra ha crecido desde ese momento, y parece poco importante si la comparamos con el monto global de ahorro institucional que, según el mismo estudio, asciende a más de 50 millones de millones. Sin embargo, la importancia de ese tipo de fondo es mucho mayor si consideramos la capacidad que tienen para apalancarse. Ahí también hay de todo, desde los que toman apalancamiento de dos a uno, hasta los que inviertan diez, veinte o muchas más veces su capital.
La enorme confusión, sin embargo, está en la “infalibilidad” de los “hedge funds”. Los inversionistas tienen la mala costumbre de confundir mercados al alza con genialidad, y esa confusión les va a resultar cara. Piensan que los “hedge funds” siempre ganan porque lo han hecho en los últimos años, sin darse cuenta de que en ese período todo tipo de estrategia ha ganado, porque los mercados estuvieron al alza. En efecto, la capacidad para apalancarse de los fondos llevó a que si el mercado daba 10% y éstos se apalancaron dos a uno, quizá recibieron 20%; lo que estará por verse es si la pérdida no se magnificará también en la baja. Peor aún, veremos si no se acelera debido a que la debacle de algunos de los fondos con más riesgo, se reflejará negativamente en los precios de los activos en algunos mercados.
Quizá el argumento más poderoso que puedo utilizar para hablar sobre la cautela que hay que tener para incorporar este tipo de instrumento en un portafolio de inversión, proviene de los comentarios de uno de los manejadores de “hedge funds” más prestigiosos del mundo: Ray Dalio. Dalio fundó Bridgewater, una firma de inversión que maneja más de 63 mil millones de dólares de activos institucionales, y maneja “hedge funds” -el décimo grupo más grande de Estados Unidos en esta última actividad- que valen más de ocho mil millones. Los “hedge funds” de esta empresa han tenido un rendimiento bruto anual de 19.7% por 14 años, habiendo perdido sólo una vez en 1999, cuando tuvieron un rendimiento de -1.5%.
La pregunta que le hago a usted es ¿cómo cree que invierte el dinero de su familia el Sr. Dalio? Él dice que su inversión está en instrumentos tradicionales, en lo que en inglés se denomina “beta plays”. Este término se refiere a invertir en instrumentos cuyo desempeño dependerá del comportamiento del mercado en el cual participan, desde un índice hasta un fondo mutuo; a diferencia de participar en inversiones como los “hedge funds” que lo que buscan es generar alfa, “ganarle” al mercado, además de generar rendimiento absoluto, independiente de lo que hagan o dejen de hacer los mercados.
¿Por qué habría de invertir su propio dinero con cautela en “hedge funds” uno de los inversionistas más exitosos que ha habido en esa categoría en la historia? Citándolo a él mismo: “…la búsqueda de alfa es un asunto de suma cero. Alguien tiene que perder y alguien tiene que ganar, pero distinguir a quien va a ganar de quien va a perder requiere de una habilidad especial. El resultado del juego ‘alfa’ de suma cero es que, conforme la industria de “hedge funds” crece, los rendimientos promedio caerán. Conforme ocurre, va a haber una dispersión más amplia entre quienes son manejadores genuinamente talentosos y el resto. Esto hará tanto más difícil el trabajo de encontrar a aquellos que “generan alfa”.
En cierta forma, es el mismo crecimiento desmedido de la inversión en “hedge funds” la que ocasionará un importante reordenamiento en este mercado. El catalizador de éste será la relación entre costo y rendimiento.
La estructura más típica de los “hedge funds” era la llamada “uno y veinte”. Uno por ciento de los activos que invierten (que típicamente cubre el costo administrativo) y veinte por ciento de la utilidad que generan. Digo que “era”, porque ahora hay fondos que cobran “dos y treinta” o hasta “dos y cincuenta”. No necesito decirle cuánta utilidad tienen que generar para que le quede algo de utilidad al inversionista. Este problema se magnifica dado que la mayoría de la “masificación” se ha dado por medio de fondos de fondos que también retienen una ganancia, típicamente uno y diez.
Los inversionistas no han reclamado porque los rendimientos habían sido altos. Sin embargo, lo han sido debido a los altos niveles de apalancamiento en los fondos. Como dije en mi ejemplo anterior, si el mercado dio 10% y al apalancarnos dos a uno recibimos 20% bruto, nadie reclamará al tener un 12 o 13% neto. El problema está en que la mayoría de los fondos están generando rendimientos mediocres. Adicionalmente, el problema se verá agravado por la magnitud y el alcance de la crisis que comienza en el mercado de deuda.
El problema en el mercado “subprime” llevará a que muchos de los fondos que participan en ese mercado, como los dos fondos con problemas de Bear Stearns, presenten pérdidas. Pero más aún; el problema en ese mercado llevará a que las condiciones de crédito se encarezcan. El costo de pedir prestado es la variable más fundamental para el desempeño de un “hedge fund”. Por eso, como dije al principio, no se puede entender la crisis en los “hedge funds” sin entender los problemas en el mercado “subprime”. De eso hablaré la próxima semana.
No hay comentarios:
Publicar un comentario