Después de cubrir en las últimas semanas el tema de la excesiva demanda por inversiones en hedge funds y sus consecuentes riesgos, resulta importante analizar por dónde pueden empezar a manifestarse señales de que el ciclo se está agotando. Pareciera que la principal burbuja se ha ido generando en los mercados de deuda.En buena parte, el origen de la posible crisis proviene de los excesos en el mercado inmobiliario de los cuales he hablado varias veces recientemente. La corrección en este mercado, sin embargo, no sólo afecta a los precios mismos de los inmuebles, sino a todos los instrumentos de crédito cuyo flujo proviene de pagos de hipotecas que no se están haciendo.
El sector principal donde ha crecido rápidamente la cartera vencida es en el llamado “subprime” de hipotecas contratadas por acreedores con mal historial de crédito, a costos altos. Como dijo Ben Bernanke el 18 de julio, las pérdidas en este mercado podrían ascender a cien mil millones de dólares.
Como típicamente ocurre también, la abundancia de recursos que invitó a muchos compradores potenciales de propiedades a asumir altos niveles de endeudamiento se ha manifestado en forma paralela en otras áreas de inversión, como la compra de empresas financiada principalmente por deuda.
En este escrito pretendo establecer cuáles son las características usuales del final del ciclo y las señales que indican que la burbuja está por reventar. Posteriormente elaboraré sobre lo que en este momento está ocurriendo y sobre los escenarios posibles posteriores a la corrección.
Como dije en las últimas semanas, los extraordinarios niveles de liquidez y la inusual estabilidad en los últimos años han propiciado un desmedido apetito por riesgo. A raíz del bajo costo del dinero, ha resultado fácil financiar con deuda la adquisición de todo tipo de activo.
A nivel de individuos y familias ha proliferado la compra de inmuebles con crédito hipotecario, mientras que las entidades institucionales han adquirido incontables empresas utilizando crédito que ha sido puesto a su disposición por fondos de capital privado (“private equity funds”) y “hedge funds”.
No es la primera vez en la historia que esto ocurre. En los 60 y 70 comenzó la proliferación de adquisiciones de empresas utilizando altos niveles de deuda. En este tipo de compra apalancada (o “leveraged buyout”) se utilizaban los mismos activos de la empresa que sería adquirida como colateral para garantizar la deuda emitida para financiar la compra. Intermediarios en Wall Street, como la célebre empresa KKR, acumularon importantes ganancias utilizando este tipo de esquema.
A finales de los 80, la compra de Federated Department Stores –conglomerado dueño de tiendas como Macy’s y Bloomingdale’s- 97% de la cual fue financiada con deuda- condujo a que todo el flujo de efectivo de la empresa fuese insuficiente para cubrir el costo de la deuda emitida, llevando a la bancarrota de ésta y a una serie de crisis similares que marcó el fin de una inmensa burbuja que se creó alrededor de los bonos chatarra.
Éstos se habían emitido en forma abundante para financiar adquisiciones, muchas de ellas hostiles; y llevando a la desaparición de poderosos bancos de inversión, como Drexel Burnham Lambert, que en esa época dominaban el mercado de este tipo de bono.
Como en aquél momento, debido a la abundancia de liquidez y al bajo costo de crédito, ha proliferado nuevamente la adquisición de empresas financiadas con altos niveles de deuda. Aún cuando seguimos lejos de los niveles alcanzados en los 80, se estima que en 2002 74% de los recursos utilizados para comprar empresas provino de deuda, para fines de 2006 esa cifra creció a 88%. Visto en términos de apalancamiento, la razón de deuda total a UAFIDA (utilidades antes de costos de financiamiento, impuestos depreciación y amortización) llegó a 5.5 veces en Europa y 5.1 veces en los Estados Unidos, su punto más alto en este ciclo.
Por otra parte, en el año pasado se destinaron más de cuatro millones de millones de dólares a la fusión y adquisición de empresas. En los cuatro primeros meses del año en curso, el monto de las transacciones hechas ya excedía por 50% a las hechas en el mismo periodo hace un año.
Hyman Minsky, un respetado profesor de economía de la Universidad de Washington, estudió las etapas que llevan al desarrollo de las burbujas en los mercados financieros, y a su final. Según él, los períodos extraordinariamente largos de estabilidad económica llevan a que los inversionistas estén dispuestos a asumir riesgo en forma creciente. Esto les lleva a apalancarse en forma excesiva, y también a pagar demasiado cuando compran activos. Minsky sugiere que hay tres diferentes clases de acreedor con creciente tolerancia al riesgo.
Los acreedores “cubiertos” (“hedged borrowers”) pueden ir haciendo frente al costo de la deuda que asumen y gradualmente amortizando el principal de la misma utilizando su propio flujo de efectivo. Los acreedores especulativos pueden pagar los intereses devengados por la deuda, pero tienen que seguir reciclando las líneas de crédito por no poder ir amortizando el principal. Los acreedores “Ponzi” (así llamados por un histórico fraude cometido por Charles Ponzi en 1903 con un esquema de “pirámide”) no pueden repagar ni intereses ni principal a no ser que el precio del activo adquirido siga subiendo, permitiéndoles así refinanciar la deuda.
Minsky dice que conforme se alarga demasiado el periodo de estabilidad económica, va habiendo una mayor proporción del último tipo de acreedor, haciendo a la economía excesivamente dependiente de crédito abundante y comportamiento especulativo. El ciclo empieza cuando hay innovación en el mercado financiero que le da a la gente acceso abundante a crédito barato. Ésta lo utiliza y comienza a hacer transacciones en forma excesiva; crece la demanda y consecuentemente los precios.
Los inversionistas “Ponzi” especulan con niveles altos de apalancamiento y el ciclo típicamente acaba cuando las entidades que prestan empiezan a preocuparse porque su cartera vencida de crédito empieza a crecer. La preocupación lleva a que restrinjan el crédito, y hagan las condiciones para otorgarlo más estrictas; el mercado llega a un tope, hay pánico y empiezan las quiebras.
La próxima semana, trataré de analizar acontecimientos recientes como el alto número de emisiones de deuda que han sido pospuestas, los problemas generados por la proliferación de productos estructurados como los CLO’s (obligaciones de deuda colateralizada) y la posible oleada de reducciones de calificación de riesgo en las emisiones de deuda. Mi objetivo será ver en qué parte del proceso estamos, e intentar analizar posibles escenarios posteriores tanto para los mercados como para su potencial impacto en la economía global.
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