Cuando era niño, mi mamá me decía que “Dios está en todas partes”, ese concepto me parecía aterrador. Éste no es el espacio adecuado para discutir temas metafísicos o mis creencias religiosas, valga sólo decir que si hoy hay otro concepto que me aterra tanto o más es el saber que el riesgo está aún donde uno menos espera que aparezca.
Después de un largo período de estabilidad, muchos inversionistas juraban que la volatilidad era cosa del pasado como consecuencia del desarrollo de mercados de derivados, se asumía que la capacidad de los mercados de distribuir el riesgo en forma eficiente era casi ilimitada. En las últimas semanas ha quedado claro que el riesgo y la volatilidad están vivitos y coleando.
El problema que enfrentan los mercados financieros no es menor. Como dije antes, lejos de que la raíz del problema esté en el colapso del mercado hipotecario, éste es sólo la primera víctima de una situación que ha hecho erupción después de una serie de excesos que se han ido acumulando a través de los años. Pero el daño que provocará, sin embargo, es profundo.
En los mercados financieros circulan alrededor de un millón de millones de dólares de instrumentos cuyo colateral es, al final del día, una hipoteca. Al haber problemas con el pago de un alto número de éstas, el daño se contagia al resto del sistema financiero y a la economía.
Cuando en una economía hay problemas con la inflación por un período prolongado de tiempo, una consecuencia no deseable surge por la distorsión en los precios relativos. No todos los precios suben al mismo paso, y repentinamente el precio de una cosa en términos del de otra no hace sentido.
Cuando hay inflación de activos, la complicación es similar. Déjeme dar un ejemplo. Fue tan grande el apetito que surgió por bonos de mercados emergentes que hubo un momento en el cual el papel soberano de México resultaba, a ciertos plazos, más caro que un bono emitido por el tesoro estadounidense. A todas luces, ésto no tiene sentido pues uno tiene calificación BBB y el otro AAA. Ejemplos como ése abundan.
Cuando las decisiones de inversión no se toman en base al valor intrínseco que tiene un bono o una acción (por la calificación de riesgo, por ejemplo, por la calidad de la entidad que los emite, por la capacidad de la empresa a generar utilidades o su “enterprise value”, etc.), sino por la expectativa de que por otros motivos vaya a haber demanda por éstos, cuando el motivo “exógeno” desaparece, los precios se ajustan.
Estamos apenas en el principio del ajuste, y al inicio del reconocimiento de que “el riesgo está en todas partes”. Sí, se puede tener pérdidas de corto plazo aún si invertimos en bonos del tesoro, pues tienen un riesgo de “tasa de interés” y de duración.
Sí, los sofisticados modelos de los “hedge funds” que invierten en base a criterios estadísticos pueden arrojar enormes pérdidas si lo poco probable ocurre. Una vez más, los mercados nos dan una lección de humildad al recordarnos que el proceso de invertir no pasa por predecir el futuro en forma correcta, sino por administrar el riesgo que “está en todas partes”.
Por ello, si la información es abundante y fluye, eventualmente las aguas toman el nivel adecuado y los precios empiezan a reflejar la realidad y los atributos que en efecto tiene el instrumento de inversión en cuestión; los precios relativos, entonces, empiezan a hacer sentido. Si un bono tiene más riesgo, por ejemplo, pagará un premio por encima de un bono que sea menos riesgoso. Sólo hay que dar tiempo a que se analice la información y a que se hagan suficientes transacciones que la incorporen.
El problema se presenta cuando se interfiere con el curso normal de los mercados; cuando la cacería de brujas comienza, cuando se sucumbe ante la tentación de tratar de evitar un ajuste por decreto, o acelerar la solución en base a cambiar la regulación o saliendo al rescate de los perdedores.
¿Quién tiene la culpa de lo que está ocurriendo? Todos y nadie. Sí, la Reserva Federal probablemente bajó las tasas de más y por demasiado tiempo, haciendo que pedir prestado fuera excesivamente tentador.
Sí los bancos comerciales fueron demasiado agresivos al prestarle a quien difícilmente podría pagar, y las agencias federales fueron complacientes de más al tomar las hipotecas basura que habían sido originadas en las sucursales bancarias. Es un hecho también que la gente se endeudó más allá de sus posibilidades, pero nadie les puso una pistola en la cabeza para que firmaran lo que no tenía sentido.
¿Sabe usted cuántas veces oí a inversionistas y clientes decirme que la inversión en bienes raíces no tiene riesgo? Escuché en incontables ocasiones que la tierra es un recurso finito, que nunca ha bajado de precio, que es la mejor inversión, etcétera, etcétera.
Para la salud de largo plazo de los mercados financieros es de vital importancia que haya perdedores, y que se sienta el dolor que ocasionan las decisiones equivocadas. Si se intenta obviarlo o evitarlo, la consecuencia puede ser devastadora, pues en la próxima oportunidad se tomarán riesgos mayores con la plena convicción de que si la situación es suficientemente grave el rescate estará asegurado.
Digo todo esto no por ser un desalmado. Sé que los perdedores, sea o no su culpa, son gente de carne y hueso que ha perdido o está por perder su casa. Recuerde que una muy buena parte de toda la deuda hipotecaria que se tomó en los últimos años estaba en base a “tasas ajustables” (ARM’s, “Adjustable Rate Mortgages”). Deutsche Bank estima que las tasas de interés que se pagan por alrededor de 400 mil millones de dólares de hipotecas de baja calidad crediticia, se incrementarán 30% o más para fines de 2008.
Según el Federal Deposit Insurance Corporation, los créditos morosos crecieron por 6.400 millones de dólares en el segundo trimestre del año, y los pagos vencidos de hipotecas crecieron 10% en el trimestre, el mayor incremento desde 1990. La ejecución de garantías hipotecarias (“foreclosures”) ha sido 93% más alta que hace un año, según RealtyTrac’s. (Abelson, Alan; “Debt Rattle”. Barron’s, Agosto 27, 07). La crisis no es menor, y su impacto social será evidente, desafortunadamente, la consecuencia política puede complicarlo todo.
La gente que está perdiendo su vivienda vota, y el año próximo hay elecciones presidenciales. Por ello, veremos que surgirá una enorme presión para “salvar” a quienes están perdiendo. La candidata demócrata Hillary Clinton propuso ya la creación de un fondo con mil millones de dólares para salvar a las familias que estén con riesgo de perder su casa.
John Edwards, uno de sus rivales, insiste en que los reguladores federales deben forzar a los bancos a reestructurar los términos de algunos de los créditos vencidos, y los congresistas demócratas han propuesto incrementar los límites que tienen las agencias federales Freddie Mac y Fannie Mae para comprar hipotecas de los bancos comerciales.
Todos estos cambios son pésimas ideas. Es importante que quienes tomaron malas decisiones al endeudarse de más paguen las consecuencias. De no hacerlo, los estadounidenses seguirán teniendo patrones de consumo absurdos y niveles de ahorro insuficientes. “Salvar” a los mercados es imposible, y la intromisión por parte de políticos y reguladores típicamente solo pospone y potencialmente agrava correcciones que son necesarias.
Con respecto a los problemas de liquidez, los límites que tienen los bancos comerciales para prestarle a sus bancos de inversión hermanos, ya han sido incrementados. Este primer cambio no hace sentido y es inoportuno. No tiene sentido arriesgar la salud financiera de los primeros para proveer de liquidez a los segundos y las reglas originales eran sensatas.
Aún cuando la economía entre en una recesión, es quizá importante permitir que ésta se limpie. Es posible afirmar que el haber escapado a una recesión después del desplome de las acciones de Internet provocó una burbuja en un mercado mucho mayor, el de bienes raíces.
La “Regla de Taylor” dice que para combatir una desaceleración en una economía, el banco central debe bajar las tasas de interés en forma proporcional a la pérdida en producción potencial de esa economía. La baja de tasas que se hizo durante el mandato de Greenspan hoy parece haber sido excesiva, y propició niveles de endeudamiento a todas luces peligrosos.
En economías como la japonesa, por ejemplo, una política monetaria demasiado “paternal” (bajando las tasas de interés a 0%) permitió que un gran número de empresas sobrevivan, debiendo haber quebrado hace tiempo.
Los ajustes y las recesiones son necesarios y sanos, permiten que el capital se asigne a donde hace sentido. Aunque dolorosos, a la larga hacen que una economía sea factible; permiten que de la crisis se salga fortalecido. Recordar que “el riesgo está en todas partes” es una práctica recomendable.
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