El momento Minsky y la burbuja del crédito (III)

En las últimas dos semanas he tratado de analizar algunos ángulos de la crisis en el mercado de crédito. En mi opinión, es extremadamente difícil anticipar cómo y de qué magnitud será el desenlace del proceso en curso. Quienes me han leído en el pasado saben que pronunciarme entorno a lo que creo va a pasar no es algo que evite. Pero en esta ocasión hay demasiadas variables en juego.

Creo que la llamada crisis en el mercado “subprime” (de bonos de baja calidad de crédito) ha acaparado buena parte de la atención de los medios y de los analistas. Pero sólo una parte del crucigrama se definirá por lo que ocurra en ésta.

Es cierto que esta corrección en el mercado de crédito tiene características muy diferentes a otras en el pasado. Por una parte, el desarrollo del mercado de derivados ha permitido que sea posible distribuir el riesgo de prestar a individuos o entidades con mal perfil crediticio.

Una buena parte de esa atomización se ha logrado a partir de la creación de instrumentos que permiten dividir el crédito en pedazos. Se puede elegir tomar el riesgo de crédito versus el riesgo de movimientos en la tasa de interés o el riesgo que proviene del plazo del mismo.

En mi ejemplo de la semana pasada mostré cómo se puede estructurar una inversión de alta calidad crediticia a partir de deuda chatarra. Esta posibilidad, entonces, permite que inversionistas institucionales o individuales que antes nunca estuvieron expuestos a este tipo de riesgo ahora lo estén.

El largo período de crecimiento global con altos niveles de estabilidad llevó a que el apetito por riesgo creciera a niveles sin precedentes.

Conforme más tiempo pasaba sin que se presentara volatilidad en los precios de diferentes valores se pensaba que ésta era cosa del pasado. Esta actitud combinada con la disponibilidad de nuevos tipos de inversión potencialmente rentables que asumen riesgo de crédito provocó el rápido crecimiento de una nueva clase de activo.

Ciertamente, muchos intermediarios se sienten más cómodos al poder distribuir mejor el riesgo entre muchos participantes en el mercado. La contraparte de la comodidad es que es imposible saber con certeza dónde quedó el riesgo, a pesar de que podemos afirmar que está en muchas partes y que probablemente no todos están conscientes de estar expuestos a éste.

En mi opinión, se exagera la confianza en esa atomización al afirmar que los bancos estarán mínimamente expuestos a la crisis en el mercado “subprime”. Si bien han sido eficientes repartiendo el riesgo, siguen asumiéndolo cuando financian, por ejemplo, adquisiciones de acciones. Recientemente, el “hedge fund” Cerberus que anunció la compra de General Motors, fue incapaz de vender bonos en el mercado para pagar por la adquisición.

En la medida en que no puedan hacer ese tipo de oferta, los bancos que hicieron el financiamiento inicial tienen que quedarse con la “papa caliente”. Se estima que hay alrededor de 300 mil millones de dólares de instrumentos de deuda que estaban en busca de colocarse en el mercado, así que debe haber más de un banco un poco indigesto en la presente situación.

Al decir esto debo aclarar que la capitalización de los bancos es, sin duda, sólida. Sus balances son fuertes y han utilizado su flujo de efectivo para recomprar sus propias acciones en el mercado, lo cual los ha fortalecido.

Sin embargo, la principal amenaza se encuentra en la necesidad que tendrán de contraer la oferta de crédito conforme sean afectados por la situación actual. Es un hecho que la generosa expansión de la economía estadounidense fue acelerada por la abundancia de crédito y por la disposición a endeudarse de los consumidores de ese país. Sería inocente pensar que una severa contracción de éste no tendrá también un severo efecto negativo.

A nivel de los grandes bancos de inversión, otra fuente de incertidumbre se encuentra en los altos niveles de inversión de éstos en todo tipo de derivados e instrumentos estructurados, no siempre sujetos a la eficiente valuación que sólo los mercados de valores públicos pueden ofrecer.

Por otra parte, muchos de ellos han patrocinado la creación de “hedge funds” a partir de sus propias mesas de operación. Tomaban a un par de operadores buenos y les daban capital propio para hacer un “hedge fund” que va generando un historial que posteriormente les permite ir a los mercados a levantar dinero de inversionistas, con el objetivo de cobrar las atractivas cuotas típicas en este tipo de inversión.

De ahí proviene el golpe que recibió el prestigioso banco Bear Stearns, que tuvo que salir al rescate de fondos que había creado con este fin. Una vez más, sería difícil que este tipo de problema pusiera en jaque a alguno de los grandes bancos de inversión, pero las pérdidas ocasionadas por todo lo anterior hará que la propensión de estos a arriesgar capital en operaciones avaladas con instrumentos de deuda riesgosa, bajará.

De ahí proviene, probablemente, el hecho que los mercados de acciones hayan resentido un problema que parecía aislado. Éstos han recorrido un proceso que parece diferente a los anteriores. Por una parte, el índice Dow Jones había finalmente rebasado la barrera de los 14,000 puntos y los reportes de resultados provenientes de empresas como Coca Cola o Ford eran mejores a lo anticipado.

Por otra, la expectativa de que incontables empresas que aparecían como potenciales compras por parte de fondos de capital privado (“private equity funds”) fuesen adquiridas, se derrumbaba conforme parecía imposible que éstos pudiesen conseguir cómo financiar la compra.

En mi opinión, sin embargo, son las acciones de empresas grandes uno de los pocos refugios que parecen posibles ante el vendaval que se avecina. Éstas seguirán en su mayoría teniendo acceso a crédito. Como en el caso de los bancos, hemos visto que han estado utilizando buena parte de su generación de efectivo para recomprar acciones, lo cual las ha abaratado.

Y parece que el hecho de que les será más difícil ir al mercado para financiar adquisiciones de otras empresas les forzará a concentrarse en su propia expansión. Para ésta podrán recurrir a reapalancarse -los niveles de deuda entre las empresas grandes son, en general, menores a lo que históricamente han sido- y con apalancamiento, la rentabilidad sobre el capital aumentará.

Adicionalmente, la razón por la que empresas como Coca Cola han tenido los mejores resultados en años proviene del hecho que buena parte de sus ventas se hace fuera de los Estados Unidos. Conforme el dólar se devalúe, éstas ofrecerán protección natural por su estructura global.

Las expectativas con respecto a cómo reaccionará la Reserva Federal son, a mi juicio, excesivamente optimistas. Los mercados de futuros reflejan la certeza de que el próximo movimiento en las tasas de interés por parte del banco central será a la baja; yo no estaría tan seguro.

Es un hecho que los niveles de empleo en los Estados Unidos siguen siendo históricamente altos. Los niveles de consumo parecen aún poco afectados por la crisis en el mercado crediticio. Mientras ambas variables no muestren algún daño, el impacto inflacionario de una baja en tasas pudiera ser peligroso.

Para acentuar ese miedo, el que la Fed bajara tasas en un entorno en el cual los bancos centrales de Europa y del Reino Unido harán lo opuesto, pudiese precipitar un desplome del ya de por sí vapuleado dólar.

¿Y qué si el dólar se derrumba? Mucho primero, por el efecto inflacionario que un dólar en caída libre tendría. La importación de bienes en un país que se ha vuelto una economía de servicios no sería menor. El impacto indirecto, sin embargo, pudiese ser aún más importante.

El precio del petróleo se ha incrementado como respuesta a la reducción en la producción proveniente de países que intentan compensar el impacto en sus economías de la caída en el precio que ha resultado de la devaluación del dólar. Las monedas locales de los países exportadores se han apreciado contra el dólar, y por ello aún cuando el precio del barril medido en dólares parece alto, para ellos no lo es.

Recordemos que los Estados Unidos tienen que importar cerca de ochenta mil millones de dólares de ahorro del resto del mundo cada mes, para financiar su colosal déficit en la cuenta corriente.

Si bien es posible que el déficit mejorará marginalmente conforme el dólar se devalúe (al encarecerse las importaciones que compran los consumidores de los Estados Unidos y abaratarse las exportaciones de productos producidos en ese país), pensar que los ahorradores del mundo seguirán estando dispuestos indefinidamente a comprar bonos denominados en una moneda débil y a una tasa baja, me parece inocente.

Por ello, si bien es lógico que a corto plazo suban los precios (bajen las tasas de interés) de los bonos del tesoro conforme el ahorro se refugie de la tempestad en éstos, es posible que más adelante veamos que la curva en éstos se normalice. Es decir, que veamos un incremento sustancial en las tasas a diez años, por ejemplo, por encima del 5,25% de las tasas cortas.

La debacle en el mercado de bienes raíces ha sido parte de la causa de la crisis que analizamos, pero la profundización de la caída de los precios de los inmuebles será también víctima de la crisis en el mercado de crédito. Hablaré con más detalle en las próximas semanas de lo que sigue en el mercado inmobiliario. Por ahora, sólo diré que en mi opinión la caída en los precios apenas comienza.