El proverbial lobo del que hablé hace algunas semanas parece haber hecho su arribo. Todos lo están viendo, pero nadie sabe cuánto daño es capaz de hacer. ¿Se comerá a todo el rebaño o quedará satisfecho devorando simplemente a las ovejas más débiles?Lo que confunde a muchos analistas es que una crisis en una clase de activo tan pequeña esté repercutiendo en otras considerablemente más grandes y aparentemente más sólidas.
Todo el mercado hipotecario de Estados Unidos vale alrededor de 10.4 millones de millones de dólares. De éste, 13% es “subprime” (de baja calidad crediticia); 14% de ese mercado está retrasado en sus pagos y la mitad de esa cifra ya en proceso de ejecución (“foreclosure”) de la hipoteca. Entonces, el problema real hoy es de alrededor de 33 mil millones de dólares.
Es mucho dinero, sin duda, pero insignificante si lo comparamos con la riqueza total de los Estados Unidos, que se estima en 70 millones de millones de dólares; irrelevante también si lo comparamos con la capitalización total de las bolsas estadounidenses, que asciende a entre 15 y 20 millones de millones de dólares (fuente: Ben Stein; “Chicken Little’s Brethren, on the Trading Floor”. The New York Times, Agosto 12, 2007).
El que esta crisis le haya costado ya más de 6% a las bolsas parece desproporcionado al tamaño de esa clase de activo. Sin embargo, el error, en mi opinión, está en pensar que la crisis se explica por los problemas del “subprime” como si todo fuese así de fácil. Las hipotecas de este tipo, lejos de ser la causa de la crisis, son tan sólo la primera víctima de años de excesos. Son la oveja que corre más lento, pero difícilmente la única que acabará en las fauces del lobo.
En las últimas semanas he hablado de los excesos de los “hedge funds”, y del exagerado apetito por éstos, he hablado de la irresponsabilidad de aquellos que dieron crédito a quienes no debían recibirlo, de la desmedida “creatividad” de quienes encontraron cómo “rebanar” el riesgo en pedazos para que fuese más apetecible, y de cómo la Reserva Federal sucumbió a la presión política en el llamado “put” de Greenspan.
Desafortunadamente, lo que hasta ahora hemos visto no es más que el principio de lo que será un prolongado proceso de ajuste en los precios relativos de instrumentos de inversión que tan sólo se beneficiaron del hecho de que la marea todo lo levanta. Una vez que ésta se va, muchas cosas no podrán flotar. Y ese proceso no sólo es inevitable, sino incluso deseable.
Ahora seguiremos viendo diferentes manifestaciones de la misma corrección. El 10 de agosto, por ejemplo, vimos cómo los bancos centrales del mundo inyectaron cientos de miles de millones de dólares de liquidez a los mercados para evitar una crisis del sistema bancario. ¿Qué ocasionó esta situación?
Recordemos que los bancos comerciales de todo el mundo se prestan entre sí todos los días. Es normal que éstos tengan que “saldar su chequera” a diario. A veces les sobrará dinero al final del día, y a veces habrán girado más cheques de lo que reciben de depósitos, y para evitar que alguno de los cheques girados carezca de fondos, le piden prestado a otro banco al cual en ese momento le sobre liquidez.
Sin embargo, el proceso de prestarle a un banco no es diferente al que se sigue al prestarle a cualquier individuo o empresa. Es indispensable tener claro qué garantía éste otorga para ameritar el crédito. Lo que ocurrió ese día es que simplemente los bancos empezaron a dudar unos de otros. En todos aquellos casos donde la garantía para el crédito tenía algún componente hipotecario, no era deseable. Eso llevó a que muchas entidades financieras tuvieran que recurrir al acreedor de última instancia, el banco central.
Los bancos comerciales están pagando por el pecado no sólo de haberle prestado demasiado al mercado hipotecario, sino también a los “hedge funds” que compraron valores con diferentes grados de liquidez y solidez que ahora resultan insuficientes para garantizar los préstamos. Están pagando también porque ofrecieron créditos puente para una serie de agresivas adquisiciones corporativas, y ahora sus balances están indigestos por más de 300 mil millones de dólares de deuda que no podrán bursatilizar (vender mediante ofertas públicas) dada la repentina falta de apetito en el mercado.
Los bancos centrales al intervenir, sin embargo, corren el riesgo de absolver los pecados a cambio de penitencias sin consecuencia.
¿Y si el problema es con el crédito, por qué baja la bolsa? Por una parte, refleja este último hecho. Las acciones de muchas empresas se habían reevaluado debido a la posibilidad de que fuesen candidatas a una adquisición. Sin crédito, no hay compra posible. Al evaluar a esas empresas por sus propios méritos, su evaluación parece inflada. Por otra parte, infinidad de fondos están en un franco proceso de hacerse de liquidez ante la inminente salida de muchos inversionistas que buscarán salir de éstos.
Cuando hay una situación tan complicada como la actual, se vende lo que se puede, no lo que se quiere; y, típicamente, de lo que se puede salir es de lo bueno, no de la basura. Eso explica que muchas acciones de empresas sólidas han bajado.
Pero entender la situación es mucho más complejo. La semana próxima trataré de explicar por qué se han presentado pérdidas tan profundas en “hedge funds” y trataré de explicar el impacto que éstas tendrán. Igualmente, será importante tratar de entender el efecto que lo que está ocurriendo tendrá en la economía real. El reporte de Wal Mart esta semana ha dado señales que es importante interpretar.
Le anticipo que, en mi opinión, el impacto será trascendente. Pero, como siempre, es en este tipo de situación donde se presentan oportunidades. Así como estoy convencido de que invertir no tiene nada que ver con tratar de adivinar la dirección de los mercados, y de que tratar de optimizar momentos de entrada y salida (“market timing”) no hace sentido; también lo estoy de que cuando el valor fundamental de una inversión se divorcia del sentimiento hacia esta, se presenta una oportunidad; va a haber muchas.
El lobo dejará a muchas ovejas heridas que, cuando se recuperen darán mucho que ganar para quienes tengan la frialdad, la objetividad y la paciencia.
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