Warren Buffet ha sido uno de los inversionistas profesionales más exitosos en la historia. Si usted hubiera invertido diez mil dólares en Berkshire Hathaway (el conglomerado que es el vehículo para sus inversiones) cuando él tomo el control de la empresa en 1965, esa inversión valdría más de cincuenta millones de dólares hoy en día.
Él dice una frase que se ha vuelto célebre por lo oportuna: “uno no sabe quién está nadando desnudo hasta que baja la marea”. En estos momentos, nada podría ser más cierto.
En los mercados, la liquidez funciona como la marea, lo levanta todo; igual eleva a un trasatlántico que a una canoa. Cuando hay mucha liquidez, hay dinero para que suba el precio de una casa, de un bono, una acción o una obra de arte. Cuando la liquidez se empieza a reducir, los “desnudos” empiezan a hacer su aparición.
Un factor multiplicador de la liquidez ha sido la extrema abundancia de crédito, un tema del cual he hablado mucho en mis últimos escritos. La cadena de crédito empieza con los mismos bancos centrales que proveen de liquidez a los bancos comerciales, que les dan líneas de crédito a las grandes casas de bolsa.
Las casas de bolsa permiten que grandes inversionistas –como los “hedge funds”- se apalanquen, utilizando sus propias inversiones en bonos y acciones como colateral. En el momento en el cual parte del colateral es cuestionable, como los bonos hipotecarios por ejemplo, la cadena entera se colapsa.
El hecho de que las condiciones para otorgar crédito se vuelven más estrictas ante el escepticismo con respecto a las garantías, puede hacer en sí mismo que la “marea” baje aún más. La complicación surge en el momento en el cual un inversionista con apalancamiento extremo se ve forzado a vender activos simplemente porque no tiene líneas de crédito para sustituir créditos que se van venciendo.
Déjeme darle el ejemplo de una transacción reciente que se financió principalmente con deuda. En el mes de febrero, el fondo Blackstone hizo una de las mayores compras de edificios comerciales que se han concretado en la historia.
Compraron 540 edificios de oficinas a un fideicomiso de Sam Zell. Si incluímos la deuda contraída para financiar la compra, la transacción ascendió a 39 mil millones de dólares, pero sólo 5.3% se financió con capital. Al mismo tiempo, uno de los desarrolladores de bienes raíces más importantes en Nueva York, la empresa Macklowe, compró siete torres de oficinas del mismo Zell por 6.700 millones de dólares.
Sin embargo, acaban de anunciar que tienen dificultades para refinanciar 3,400 millones de dólares de deuda de corto plazo que se contrajo para financiar la adquisición y pudieran verse forzados a vender propiedades para pagar la deuda.
El mismo caso puede hacerse con respecto a las compras de valores que han sido hechas por “hedge funds” utilizando apalancamiento. Si no tienen como renovar las líneas de crédito, se verán forzados a vender valores para pagar la deuda.
Esto es un problema porque tienen que vender aunque no quieran, pero lo es más porque un altísimo porcentaje de lo que tenían se financió con crédito. Como siempre, el problema se agudiza si todos salen a vender al mismo tiempo. Entramos en un círculo vicioso, además, si debido a que todo mundo vende, la solidez de los valores que puedo ofrecer en garantía se deteriora aún más como consecuencia de estar demasiado ofrecidos en el mercado.
¿Por qué habrían de no ser renovadas estas líneas? Puede haber dos razones fundamentales. Primero, porque las casas de bolsa que otorgan el financiamiento consideren que los valores que el “hedge fund” ofrezca como garantía sean demasiado riesgosos (porque la liquidez de éstos haya disminuido, por ejemplo).
La segunda puede ser porque la casa de bolsa misma se haya quedado sin líneas de crédito porque los bancos comerciales consideren que quieren disminuir el nivel de riesgo que tienen.
La pregunta obligada sería si es posible que el banco central o cualquier otra entidad mantengan la marea alta de alguna forma. La respuesta es negativa. Lo que estamos viendo es simplemente un ajuste que estaba pendiente.
Como dice Martin Wolf, el excelente editorialista del Financial Times (“Questions and answers on a sadly predictable debt crisis”; Financial Times, Septiembre 5, 2007), así como los grandes deudores del mundo en los noventa eran los países emergentes, hoy lo son las familias de los Estados Unidos. La secuencia típica para corregir el sobreendeudamiento siempre pasa por el incremento en el precio de los activos, la expansión del crédito, la especulación, el exceso, la caída en los precios, la morosidad en la deuda y finalmente el pánico; esta vez no será la excepción.
Los bancos comerciales no cuentan con el capital para el vacío que dejará la salida del mercado crediticio de los intermediarios no bancarios. Si ese es el caso, la tan anhelada reducción en las tasas de interés por parte de la Reserva Federal que el mercado parece haber descontado, de poco servirá. Adicionalmente, la baja no sólo incrementa el riesgo de que la presión inflacionaria aumente; en el peor de los casos, pudiera ocasionar una corrida contra el dólar.
Créame, usted no quisiera estar en los zapatos del Sr. Ben Bernanke. Está verdaderamente entre la espada y la pared. Recibe presión sin precedentes del cabildeo que proviene de la industria financiera y adicionalmente de los políticos a quienes les aterra lo que se avecina. Se calcula que entre uno y dos millones de familias van a perder su hogar al no poder hacer frente a sus pagos hipotecarios. ¿Acabará sucumbiendo a la presión? El mercado apuesta a que sí.
Sin duda, el hecho de que el Banco Central Europeo haya decidido no subir las tasas de interés, a pesar de que había claramente anticipado que lo haría, abre la puerta para que la Fed tenga al menos la posibilidad de bajar tasas. Hubiera sido extremadamente riesgoso bajar las tasas en dólares simultáneamente con un incremento en las tasas en euros. El incentivo para moverse de bonos denominados en la primera moneda a aquellos denominados en la última atentaría contra la estabilidad del dólar.
Una vez más, cuando baje la marea pudiéramos ver más traseros desnudos de lo que quisiéramos. ¿Pudiéramos estar en medio de una playa nudista? En algunos meses lo sabremos
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